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＂8.11＂匯改以來香港的國外市場發(fā)展

“8·11”匯改以來的CNH匯率波動，對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗，不但促進了國外市場加快轉(zhuǎn)變，進一步適應(yīng)了人民幣跨境雙向流動，也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。
 
自去年“8·11”匯改以來，國外CNH匯率出現(xiàn)明顯波動，對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動均產(chǎn)生了一定影響。同時，國外市場也出現(xiàn)了一些新的結(jié)構(gòu)性變化，有利于國外市場的長遠發(fā)展。新中間價機制下CNH匯率出現(xiàn)的波動對國外市場是一次重要的考驗，不但促進了國外市場加快轉(zhuǎn)變，進一步適應(yīng)人民幣跨境雙向流動，也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場化改革的加快，國內(nèi)金融改革不斷推進，國外人民幣國際化進程將繼續(xù)前行。

國外市場出現(xiàn)明顯波動

“8·11”匯改后，國外人民幣市場波動明顯，具體體現(xiàn)在以下五個方面：

第一，市場套利機制反向運作，香港人民幣資金池出現(xiàn)萎縮。“8·11”匯改后，境外CNH下跌預(yù)期明顯，CNH與CNY出現(xiàn)較大價差。在市場套利機制反向運作下，人民幣資金由一貫地流向國外市場轉(zhuǎn)為回流在岸市場。當(dāng)CNH低于CNY超過一定基點時，意味著人民幣在境內(nèi)市場價值更高，從而導(dǎo)致貿(mào)易商有動力在國外以更便宜的價格買入人民幣（結(jié)匯），再在在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣（售匯），以賺取匯差。而要實現(xiàn)這一目的，就需要通過跨境貿(mào)易結(jié)算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場，也就減少了境外人民幣資金的供應(yīng)。另外，境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產(chǎn)，將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。在上述兩方面因素的共同作用之下，截至2016年4月底，香港人民幣存款下降至7230億元，加上存款證約1300億元人民幣，香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%，較2014年末高峰期縮小約25%。

第二，受匯率及準(zhǔn)備金政策影響，國外人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價（CNH HIBOR FIXING）是香港銀行間同業(yè)拆借市場的主要利率指標(biāo)。2015年8月匯改之后，國外人民幣銀行間市場拆息曾出現(xiàn)較大幅度波動，尤以短期利率檔期表現(xiàn)明顯。8月至9月期間，CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位，最高曾見10% ；相比之下，CNH Hibor fixing 3個月檔期則保持在3.5%—5%之間，基本與2014年持平。2016年1—2月，CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%，遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日，國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點,其后迅速回落。

人民幣國外市場主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動性，相當(dāng)于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場預(yù)期，導(dǎo)致國外人民幣掉期價格持續(xù)波動，繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后，國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平，與在岸市場利率水平趨近。

第三，由匯率下跌導(dǎo)致的負債組合調(diào)整漸近尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動走勢，2015下半年企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個季度的資產(chǎn)負債組合調(diào)整，縮減其外幣負債，人民幣負債相應(yīng)增加。2015下半年，香港銀行對內(nèi)地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元，降幅為12%。與此同時，國外市場人民幣貸款錄得大幅攀升，由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元，增幅達24%。至2016年一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產(chǎn)負債組合調(diào)整已告一段落。

第四，境內(nèi)外利差擴大，點心債與熊貓債此消彼長。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場，也是海外機構(gòu)投資人民幣債券的主要場所。海外投資者購買人民幣債券，不僅可以獲得債券收益，還可以獲得人民幣升值收益：人民幣升值預(yù)期對點心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后，國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水，在一定程度上影響了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言，隨著內(nèi)地連續(xù)多次降準(zhǔn)及降息，內(nèi)地債券市場流動性充裕，在內(nèi)地發(fā)債反而成本較低。因此，一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失；另一方面，發(fā)債機構(gòu)支付高息意愿不足，導(dǎo)致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮。2015年下半年，點心債發(fā)行量降幅明顯，其中8月發(fā)行量僅為12.5億元，9月份及12月份則陷入冰點。2016年上半年香港點心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài)：1—5月，點心債發(fā)行量僅為46億元。其中，30億元為國債，非銀行企業(yè)類點心債僅為6億元。

點心債發(fā)行遭冰封，主要受到匯率貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差及熊貓債市場放開這三方面因素的影響。一是匯率貶值預(yù)期引起融資幣種轉(zhuǎn)換。國外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水，由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升，大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿，紛紛轉(zhuǎn)向美元債或歐元債市場。“8·11”匯改后，中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過300億美元。二是國外市場資金池收縮，融資成本上升，而內(nèi)地貨幣政策則穩(wěn)中有松，流動性充裕，從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開，吸引點心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場的迅速發(fā)展，一定程度上對國外點心債市場產(chǎn)生了分流。2015年下半年，熊貓債市場加速發(fā)展，截至2016年6月，內(nèi)地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣，大大超過點心債的發(fā)行規(guī)模。其中，發(fā)行主體包括外國地方政府（加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國）、銀行及非金融類企業(yè)（如越秀交通、中芯國際）；發(fā)行品種除了公司債以外，還包括私募債、中期票據(jù)及短融等多個境內(nèi)人民幣主要發(fā)行品種。此外，除了在銀行間債券市場外，交易所市場也首現(xiàn)企業(yè)（已有兩家）發(fā)行的熊貓債。

第五，人民幣全球使用量和持有量出現(xiàn)反復(fù)。人民幣加入特別提款權(quán)SDR后，人民幣在全球貿(mào)易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會衡量人民幣的可自由使用度的重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度，內(nèi)地跨境人民幣收付金額合計2.39萬億元，同比下降9%。經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算額共1.1萬億元，同比下降約30%。Swift排名亦告下跌：2016年4月，人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位，市場份額由1.88%下降到1.82%。

同時，境外持有人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期，境外持有境內(nèi)人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產(chǎn)的規(guī)模達4.6萬億元；而2016年3月，隨著人民幣貶值預(yù)期的強化和境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)吸引力的下降，境外居民持有各類人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模已縮減至3.3萬億元，較最高峰期下降了28%，較2015年底下降了10.8%。

國外市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化

國外人民幣市場的波動，也使其結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了有利于其長遠發(fā)展的新變化。

第一，跨境資金流動出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，資本項目漸居重要地位。2015年，資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進一步上升，全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬億元，同比增長43%。另外，2015年9月份后，以人民幣計價的銀行代客涉外收支出現(xiàn)8個月逆差，約11000億元人民幣，估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升，國外人民幣資金池波動性增加，對人民幣匯率波動更為敏感。

長遠來看，這種跨境資金流動的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變有利于國外人民幣資金池的進一步擴張。目前全球貿(mào)易需求不振，中國進出口增長乏力，利用經(jīng)常項目和貿(mào)易結(jié)算推動人民幣全球使用出現(xiàn)瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣，則可更快速地推動人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。

第二，人民幣中間價更為市場化，有利于境內(nèi)外匯率價差收斂。境內(nèi)外人民幣匯率價差（CNH-CNY Spread）是市場關(guān)注的主要指標(biāo)。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)波動或貶值時，國外CNH往往波幅更大，造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價差，為國外市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過大，不利于境外機構(gòu)進行風(fēng)險對沖的問題。

“8·11”匯改和CFETS指數(shù)推出后，初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機制。在新定價機制下，中間價及CNY對市場預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升，原本國外市場CNH和CNY對中國經(jīng)濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小，因此境內(nèi)外不同匯率預(yù)期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數(shù)據(jù)上看，今年2月份后在新定價機制下，境內(nèi)外匯率價差已明顯收窄至100—200個基點，CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內(nèi)波動。

即使脫歐事件發(fā)生后，境內(nèi)外匯率也沒有像以往危機發(fā)生時那樣出現(xiàn)大幅價差，兩地價差由300個基點逐步收窄至150個基點內(nèi)。這說明，在向市場不斷傳遞新定價機制的透明性情況下，市場能夠分辨短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNH預(yù)期，使CNH與CNY價差進一步收斂。

第三，國外存準(zhǔn)率政策的完善有助于國外人民幣資金結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年1月，央行出臺了國外存款準(zhǔn)備金政策，對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款征收一定比例的存款準(zhǔn)備金。政策推出之初，以季度末時點存款量計算準(zhǔn)備金；此后，央行以考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計算基礎(chǔ)，改善了存款準(zhǔn)備金的計算方法。

新的調(diào)整消除了時點因素帶來的市場波動，為商業(yè)銀行調(diào)整資金結(jié)構(gòu)帶來了更大的靈活性。長期而言，國外存準(zhǔn)金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前，內(nèi)地貨幣政策框架正在從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，國外存款準(zhǔn)備金率有助于調(diào)節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給，實現(xiàn)對國外市場的利率引導(dǎo)和資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

第四，熊貓債與點心債差別定位，可共推人民幣“請進來”和“走出去”。在境內(nèi)外利差擴大，發(fā)行主體重迭等因素的影響下，現(xiàn)階段熊貓債對國外點心債產(chǎn)生了一定的分流作用。但也要看到，境內(nèi)熊貓債和境外點心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位，是具有本質(zhì)區(qū)別的。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問題，從國際收支角度體現(xiàn)為中國對外債權(quán)；而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次，從目前的實際操作看，熊貓債在境內(nèi)市場發(fā)行仍有相當(dāng)多的約束條件；相比之下，點心債的發(fā)行沒有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施也更為完善，對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對的投資者對象不同：熊貓債的投資主體為中國境內(nèi)投資者，而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn)，不太可能會涉足熊貓債市場；而點心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍。綜上，點心債將成為境外機構(gòu)多元化資產(chǎn)組合的主要選擇，有助于實現(xiàn)人民幣的“請進來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內(nèi)投資者，為境內(nèi)龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道，它所承擔(dān)的功能是助推人民幣“走出去”。

第五，新興市場及熱點區(qū)域人民幣結(jié)算比例上升，推動人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一，SWIFT報告顯示，人民幣現(xiàn)已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿(mào)易 “去美元化”過程中，人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內(nèi)的計價結(jié)算有所進展。其二，人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據(jù)Swift統(tǒng)計，韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%，東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進，將進一步刺激沿線國家使用人民幣。其三，中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴張速度加快。2015年，中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結(jié)算量已達7362億元和15871億元，境內(nèi)企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意愿更為積極。

國外市場短期展望

未來，國外人民幣市場發(fā)展如何？筆者判斷如下：

第一，CNH逐步回穩(wěn)，CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動。中國的經(jīng)濟基本面和政策調(diào)節(jié)能力，決定了人民幣不會出現(xiàn)大幅貶值；即使出現(xiàn)匯率超調(diào)，也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內(nèi)地貿(mào)易活動規(guī)模巨大，實體經(jīng)濟對人民幣結(jié)算需求相對穩(wěn)定，有助于拉近CNH與CNY兩地的價差。

第二，國外資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數(shù)據(jù)亦顯示近期跨境人民幣收付呈現(xiàn)出人民幣從在岸市場凈流向國外市場的趨勢。預(yù)計國外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。

第三，市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。目前的匯率預(yù)期進一步回穩(wěn)，人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定，境內(nèi)外債券收益率差收窄，中資機構(gòu)或會重新回歸點心債市場。此外，今年有相當(dāng)部分點心債到期，再融資需求較強，也會推動點心債市場反彈。雖然短期內(nèi)熊貓債對點心債的發(fā)行有一定影響，但如上文分析，兩個市場功能具有實質(zhì)差別，點心債市場仍然是境外參與者進行人民幣投融資活動的主要場所。

第四，人民幣全球使用量和持有量較大可能轉(zhuǎn)跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內(nèi)企業(yè)海外并購增加，必然帶動中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次，市場逐步適應(yīng)人民幣雙向波動趨勢，也有利于人民幣實現(xiàn)國際融資貨幣功能。再次，境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖，進入3月份，人民幣匯率回穩(wěn)后，境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣，同時帶動國際商業(yè)機構(gòu)加快人民幣資產(chǎn)配置，境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉(zhuǎn)跌為升。

總體而言，“8·11”匯改以來的CNH匯率波動對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗，有利于國外市場加速調(diào)整以適應(yīng)人民幣的雙向波動，促進國外市場多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革的加快，以及國內(nèi)金融體系改革的不斷推進，國外人民幣國際化進程將會繼續(xù)前行。

來源：中國外匯網(wǎng)
最后更新時間:2016-08-09 閱讀:222次

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