【香港并購方案】全方位解讀香港證券市場的并購融資
并購(M&A)，即兼并(Mergers)和收購(Acquisitions)，是指一個企業(yè)購買其它企業(yè)全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其它企業(yè)的經(jīng)營管理，本質(zhì)上是公司在考慮自身發(fā)展戰(zhàn)略時作出的一項決策。
通過并購，企業(yè)規(guī)模得到擴大，能夠形成有效的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)資源的充分利用和整合，降低成本，推動社會資源的優(yōu)化配置，提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。同時公司的并購還為證券市場提供了激活題材，促進了證券市場的深度發(fā)展。
隨著香港經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮，香港證券市場抓住了來自全球股市繁榮及內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)強勁增長所帶來的大量機遇，港股市場的并購活動也進入了一個繁盛時期。下圖為近五年來香港證券市場上市公司并購/私有化情況：
從中我們可以明顯看出，從2012年以來，香港證券市場上市公司并購數(shù)目逐年增加，到2016年，主板及創(chuàng)業(yè)板上市公司并購數(shù)量已經(jīng)達到了54次，并購市場資訊平臺Mergermarket今年年初發(fā)布的年度并購趨勢報告同樣顯示，截至2016年底，中企海外并購實現(xiàn)交易額總計2124億美元，同比漲幅高達143.8%。
的確，自滬港通、深港通開通以來，港股市場本身已成為跨境并購的價值洼地，不少大行紛紛表示繼續(xù)看好港股跨境并購趨勢，而且在內(nèi)地資本出境日趨從嚴的背景下，越來越多的跨境并購也會以香港作為基地，因此在本期專題，智通財經(jīng)將對香港證券市場的并購融資作出一個全方位的解讀。
并購種類
香港證券市場上市公司的并購根據(jù)其目的的不同或涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，可以分為五種基本類型：橫向并購、縱向并購、混合并購、買殼上市以及私有化下市。
香港市場上發(fā)生的橫、縱向大都是為了追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模效益和協(xié)同效益，其中橫向并購是指同行業(yè)中兩家競爭性企業(yè)的合并，其目的在于迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用、消除競爭以及增加市場份額，形成規(guī)模效應(yīng)。
近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢加快，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速，在香港上市公司的并購活動中比例較高，例如2016年1月，海爾(01169)就以54億美元的價格收購了美國通用電氣的家電業(yè)務(wù)，近幾年來在海外并購方面表現(xiàn)最活躍的的復(fù)星集團，其旗下復(fù)星醫(yī)藥(02196)也在2016年7月斥資11億美元收購了印度制藥商Gland Pharma 86%的股權(quán)，這是中國企業(yè)收購印度企業(yè)規(guī)模最大的一筆交易。
縱向并購是指同一行業(yè)中上下游企業(yè)之間的并購，其目的在于實現(xiàn)市場整體范圍內(nèi)的縱向一體化。縱向并購除了有擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用的基本特性以外，還可以加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期，以及加強企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的控制力。
此外，母公司向子公司注入資產(chǎn)也是香港市場上常見的收購活動，企業(yè)通過向子公司注入資產(chǎn)，追求更高的規(guī)模效應(yīng)，例如2016年8月，新世界發(fā)展(00017)宣布已經(jīng)完成對新世界中國的強制收購，隨后上市17年的新世界中國也正式在港交所除牌。
混合并購是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購，是指兩家業(yè)務(wù)性質(zhì)完全不同的企業(yè)之間的合并，其目的在于擴大企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，積極參與占領(lǐng)其他行業(yè)的市場，為企業(yè)進入其它行業(yè)提供了有力、便捷、低風險的途徑。
混合并購的目的主要在于分散風險，尋求范圍經(jīng)濟，實現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。例如旗下已經(jīng)擁有海航實業(yè)(00521)、香港國際建投(00687)、航基股份(00357)、KTL(00442)及嘉耀控股(01626)等上市公司的“收購?fù)?rdquo;海航集團，又在2016年1月3日以3.2億港元入股東北電氣(00042)，持有其34.55%的H股。
買殼上市是指并購方以現(xiàn)金收購一家香港上市公司股東的股份并注入并購方的資產(chǎn)，或以并購方的資產(chǎn)及/或現(xiàn)金注入到這家香港上市公司換取新股份，這對于由于種種原因未能直接上市的公司是一種極其便利的途徑，近年來在港借殼上市也已成為了非常普遍的現(xiàn)象。
對于一家擬上市企業(yè)而言，能通過IPO上市當然是最好的，但IPO的程序以及對市場時機的掌握往往是很難克服的一個障礙，尤其對于內(nèi)地企業(yè)而言，目前A股市場IPO排隊的企業(yè)已經(jīng)達到了幾百家，上市可謂是遙遙無期。
有需求就有市場，港股市場的殼價格也是水漲船高，智通財經(jīng)了解到，1997年一個殼價大約在6000萬港元，而2011年上升到1.8億港元至2.5億港元，2016-2017年殼價更是躥升到6億港元左右，殼股誕生的“套路”也越來越多，關(guān)于港股市場的“殼概念”，智通財經(jīng)曾發(fā)表過一篇全面的分析文章《金礦還是地雷?一文看盡港股2016年新增“殼概念”》。
不過近兩年來，港交所開始對香港市場“炒殼”的亂相采取嚴打政策，對借殼上市的監(jiān)管力度也進一步收緊，今年五月，港交所首次明確指出一創(chuàng)業(yè)板公司因“終止主營業(yè)務(wù)后沒有足夠的新業(yè)務(wù)收入維持其上市地位”而對其停牌及啟動除牌程序，對此智通財經(jīng)也有過相關(guān)報道：《港交所(00388)再出手!嚴防上市公司“養(yǎng)殼”》。
最后是私有化下市，這就很好理解了，簡單地說就是持有控制權(quán)的股東對上市公司其它股東的股權(quán)進行收購，以取得公司100%的股權(quán)，然后取消公司的上市地位實現(xiàn)退市。據(jù)港交所統(tǒng)計資料，自2012年以來私有化下市的公司有以下14家：
公司進行私有化下市主要有以下四個原因：上市公司股票流動性差，股價長期偏低，未能充分合理地反映上市公司的真實價值;上市公司股價長期偏低，缺乏吸引力，在市場籌集資金有困難，維持上市的成本大于上市可以持續(xù)籌資帶來的收益;規(guī)避香港證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的監(jiān)管;最低公眾持股量未達到聯(lián)交所要求。
并購方式及流程
一般來說，并購融資的方式按資金來源不同分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資市值從公司內(nèi)部籌措所需資金，但由于并購所需資金數(shù)額較大，這種方式具有很大的局限性，所以這里將著重對外部融資進行介紹。
外部融資即公司從外部籌集資金，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資和混合融資三種方式，債務(wù)融資的最大優(yōu)勢在于利息的減稅作用，但負債比例過大也會導(dǎo)致再融資成本升高，增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。
公司并購融資中最常用的方式是股權(quán)融資，根據(jù)股票包含的權(quán)益不同可分為優(yōu)先股融資和普通股融資，而根據(jù)形式的不同又可分為發(fā)行新股和換股并購兩種形式，發(fā)行新股是指公司通過發(fā)行股票所得價款作為并購支付的手段;換股并購則是以公司股票本身作為并購的支付手段付給被并購方。
并購中最具代表性的混合融資工具包括可轉(zhuǎn)換債券以及認股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債券是一種具有購買股票期權(quán)的債券，持有者可以選擇將其兌換成股票，也可以到期后獲取本息，因此可以將其看作普通債權(quán)+轉(zhuǎn)股權(quán)。認股權(quán)證則是一種賦予持有者以某一預(yù)定價格購買證券的權(quán)利證書，這可以達到延期支付股利的目的，為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。
由于并購的復(fù)雜性和可能面臨的失敗風險，公司在采取具體的并購行動前，須對目標公司的真實情況進行調(diào)查研究，評估目標公司的價值，策劃籌資方案，選擇適當?shù)牟①彿绞?，為并購提供可靠的依?jù)。一般公司并購過程主要分為以下五個步驟：
香港證監(jiān)會于2002年頒布了《公司收購、合并及股份回購守則》，上市公司及并購各參與方在進行收購及并購事宜時必須予以遵守。證監(jiān)會執(zhí)行人員及聯(lián)交所審批人員會在評閱與申請有關(guān)材料后作出裁定，并最終以書面形式向當事人加以確認。
而在香港證券市場，并購活動的具體操作主要通過中介機構(gòu)來完成，上市公司需要委任財務(wù)顧問并組織中介團隊共同參與并購活動。中介團隊主要由財務(wù)顧問、法律顧問、會計師及資產(chǎn)評估師組成，財務(wù)顧問一般由投資銀行出任，作為并購活動的組織者，財務(wù)顧問將統(tǒng)籌整個并購活動的運行。
通過并購，企業(yè)規(guī)模得到擴大，能夠形成有效的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)資源的充分利用和整合，降低成本，推動社會資源的優(yōu)化配置，提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。同時公司的并購還為證券市場提供了激活題材，促進了證券市場的深度發(fā)展。
隨著香港經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮，香港證券市場抓住了來自全球股市繁榮及內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)強勁增長所帶來的大量機遇，港股市場的并購活動也進入了一個繁盛時期。下圖為近五年來香港證券市場上市公司并購/私有化情況：
從中我們可以明顯看出，從2012年以來，香港證券市場上市公司并購數(shù)目逐年增加，到2016年，主板及創(chuàng)業(yè)板上市公司并購數(shù)量已經(jīng)達到了54次，并購市場資訊平臺Mergermarket今年年初發(fā)布的年度并購趨勢報告同樣顯示，截至2016年底，中企海外并購實現(xiàn)交易額總計2124億美元，同比漲幅高達143.8%。
的確，自滬港通、深港通開通以來，港股市場本身已成為跨境并購的價值洼地，不少大行紛紛表示繼續(xù)看好港股跨境并購趨勢，而且在內(nèi)地資本出境日趨從嚴的背景下，越來越多的跨境并購也會以香港作為基地，因此在本期專題，智通財經(jīng)將對香港證券市場的并購融資作出一個全方位的解讀。
并購種類
香港證券市場上市公司的并購根據(jù)其目的的不同或涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，可以分為五種基本類型：橫向并購、縱向并購、混合并購、買殼上市以及私有化下市。
香港市場上發(fā)生的橫、縱向大都是為了追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模效益和協(xié)同效益，其中橫向并購是指同行業(yè)中兩家競爭性企業(yè)的合并，其目的在于迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用、消除競爭以及增加市場份額，形成規(guī)模效應(yīng)。
近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢加快，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速，在香港上市公司的并購活動中比例較高，例如2016年1月，海爾(01169)就以54億美元的價格收購了美國通用電氣的家電業(yè)務(wù)，近幾年來在海外并購方面表現(xiàn)最活躍的的復(fù)星集團，其旗下復(fù)星醫(yī)藥(02196)也在2016年7月斥資11億美元收購了印度制藥商Gland Pharma 86%的股權(quán)，這是中國企業(yè)收購印度企業(yè)規(guī)模最大的一筆交易。
縱向并購是指同一行業(yè)中上下游企業(yè)之間的并購，其目的在于實現(xiàn)市場整體范圍內(nèi)的縱向一體化。縱向并購除了有擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用的基本特性以外，還可以加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期，以及加強企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的控制力。
此外，母公司向子公司注入資產(chǎn)也是香港市場上常見的收購活動，企業(yè)通過向子公司注入資產(chǎn)，追求更高的規(guī)模效應(yīng)，例如2016年8月，新世界發(fā)展(00017)宣布已經(jīng)完成對新世界中國的強制收購，隨后上市17年的新世界中國也正式在港交所除牌。
混合并購是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購，是指兩家業(yè)務(wù)性質(zhì)完全不同的企業(yè)之間的合并，其目的在于擴大企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，積極參與占領(lǐng)其他行業(yè)的市場，為企業(yè)進入其它行業(yè)提供了有力、便捷、低風險的途徑。
混合并購的目的主要在于分散風險，尋求范圍經(jīng)濟，實現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。例如旗下已經(jīng)擁有海航實業(yè)(00521)、香港國際建投(00687)、航基股份(00357)、KTL(00442)及嘉耀控股(01626)等上市公司的“收購?fù)?rdquo;海航集團，又在2016年1月3日以3.2億港元入股東北電氣(00042)，持有其34.55%的H股。
買殼上市是指并購方以現(xiàn)金收購一家香港上市公司股東的股份并注入并購方的資產(chǎn)，或以并購方的資產(chǎn)及/或現(xiàn)金注入到這家香港上市公司換取新股份，這對于由于種種原因未能直接上市的公司是一種極其便利的途徑，近年來在港借殼上市也已成為了非常普遍的現(xiàn)象。
對于一家擬上市企業(yè)而言，能通過IPO上市當然是最好的，但IPO的程序以及對市場時機的掌握往往是很難克服的一個障礙，尤其對于內(nèi)地企業(yè)而言，目前A股市場IPO排隊的企業(yè)已經(jīng)達到了幾百家，上市可謂是遙遙無期。
有需求就有市場，港股市場的殼價格也是水漲船高，智通財經(jīng)了解到，1997年一個殼價大約在6000萬港元，而2011年上升到1.8億港元至2.5億港元，2016-2017年殼價更是躥升到6億港元左右，殼股誕生的“套路”也越來越多，關(guān)于港股市場的“殼概念”，智通財經(jīng)曾發(fā)表過一篇全面的分析文章《金礦還是地雷?一文看盡港股2016年新增“殼概念”》。
不過近兩年來，港交所開始對香港市場“炒殼”的亂相采取嚴打政策，對借殼上市的監(jiān)管力度也進一步收緊，今年五月，港交所首次明確指出一創(chuàng)業(yè)板公司因“終止主營業(yè)務(wù)后沒有足夠的新業(yè)務(wù)收入維持其上市地位”而對其停牌及啟動除牌程序，對此智通財經(jīng)也有過相關(guān)報道：《港交所(00388)再出手!嚴防上市公司“養(yǎng)殼”》。
最后是私有化下市，這就很好理解了，簡單地說就是持有控制權(quán)的股東對上市公司其它股東的股權(quán)進行收購，以取得公司100%的股權(quán)，然后取消公司的上市地位實現(xiàn)退市。據(jù)港交所統(tǒng)計資料，自2012年以來私有化下市的公司有以下14家：
公司進行私有化下市主要有以下四個原因：上市公司股票流動性差，股價長期偏低，未能充分合理地反映上市公司的真實價值;上市公司股價長期偏低，缺乏吸引力，在市場籌集資金有困難，維持上市的成本大于上市可以持續(xù)籌資帶來的收益;規(guī)避香港證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的監(jiān)管;最低公眾持股量未達到聯(lián)交所要求。
并購方式及流程
一般來說，并購融資的方式按資金來源不同分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資市值從公司內(nèi)部籌措所需資金，但由于并購所需資金數(shù)額較大，這種方式具有很大的局限性，所以這里將著重對外部融資進行介紹。
外部融資即公司從外部籌集資金，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資和混合融資三種方式，債務(wù)融資的最大優(yōu)勢在于利息的減稅作用，但負債比例過大也會導(dǎo)致再融資成本升高，增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。
公司并購融資中最常用的方式是股權(quán)融資，根據(jù)股票包含的權(quán)益不同可分為優(yōu)先股融資和普通股融資，而根據(jù)形式的不同又可分為發(fā)行新股和換股并購兩種形式，發(fā)行新股是指公司通過發(fā)行股票所得價款作為并購支付的手段;換股并購則是以公司股票本身作為并購的支付手段付給被并購方。
并購中最具代表性的混合融資工具包括可轉(zhuǎn)換債券以及認股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債券是一種具有購買股票期權(quán)的債券，持有者可以選擇將其兌換成股票，也可以到期后獲取本息，因此可以將其看作普通債權(quán)+轉(zhuǎn)股權(quán)。認股權(quán)證則是一種賦予持有者以某一預(yù)定價格購買證券的權(quán)利證書，這可以達到延期支付股利的目的，為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。
由于并購的復(fù)雜性和可能面臨的失敗風險，公司在采取具體的并購行動前，須對目標公司的真實情況進行調(diào)查研究，評估目標公司的價值，策劃籌資方案，選擇適當?shù)牟①彿绞?，為并購提供可靠的依?jù)。一般公司并購過程主要分為以下五個步驟：
香港證監(jiān)會于2002年頒布了《公司收購、合并及股份回購守則》，上市公司及并購各參與方在進行收購及并購事宜時必須予以遵守。證監(jiān)會執(zhí)行人員及聯(lián)交所審批人員會在評閱與申請有關(guān)材料后作出裁定，并最終以書面形式向當事人加以確認。
而在香港證券市場，并購活動的具體操作主要通過中介機構(gòu)來完成，上市公司需要委任財務(wù)顧問并組織中介團隊共同參與并購活動。中介團隊主要由財務(wù)顧問、法律顧問、會計師及資產(chǎn)評估師組成，財務(wù)顧問一般由投資銀行出任，作為并購活動的組織者，財務(wù)顧問將統(tǒng)籌整個并購活動的運行。
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